11月24日，A股AI算力龙头工业富联（601138）（601138.SH）股价午后跳水，一度触及跌停，最终收跌7.80%，报55.94元/股，创下两个月以来的新低。作为市值一度突破1.3万亿元的AI算力核心标的，工业富联单日蒸发市值近千亿元，近三个交易日累计跌幅已超14%。
同日，有投资者在互动平台向工业富联提问：有消息传，公司已经下调了第四季度业绩目标，同时也有观点认为，大客户在L10/L11商业模式上会有调整，可能对公司在业务布局和盈利能力产生不利影响。请问属实吗，公司如何看待？
工业富联回应称，当前，公司第四季度整体经营，包括GB200、GB300等相关产品出货均按既定计划推进，客户需求持续畅旺，生产及出货一切正常。公司未向市场下调第四季度利润目标，不存在应披露未披露的信息。同时，与客户合作开发的下一代产品，也正在按前期的计划如期顺利推进当中。
同日，工业富联母公司鸿海精密（2317.TW）亦同步发布相关澄清公告，强调生产及出货一切正常。11月25日，截至当日收盘，工业富联上涨1.2%，报56.61元/股。
股价震荡
尽管工业富联基本面保持高增长，但近期股价却呈现单边下跌态势。自10月30日创下阶段性高点至11月24日收盘（共18个交易日），该股累计下跌超30%，市值蒸发逾4500亿元，从最高点的1.5万亿元上方回落至1.11万亿元。
从财报数据来看，工业富联业绩依然亮眼。2025年前三季度，工业富联实现营收6039.31亿元，同比增长38.4%；归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%。其中，第三季度单季营收达2431.72亿元，净利润增速更是超过60%。
值得注意的是，当前市场情绪与卖方机构的乐观预期形成了显著背离。随着三季度财报发布，尽管多家卖方机构在11月初发布的研报中维持较乐观预期，在AI服务器需求强劲、GB200规模化交付在即的背景下，机构普遍看好工业富联业绩爆发力，认为其存货大幅增长预示着订单充沛。
国信证券上调了对工业富联的盈利预期，认为随着头部云厂商资本开支加大，GB200及GB300的推出将使公司充分受益，因此维持“优于大市”评级，并将2025年—2027年归母净利润预测大幅上调至356.44亿元、693.09亿元与874.57亿元。国信证券指出，工业富联三季度云服务商GPU AI服务器营收同比增长超5倍，且800G交换机单季增长超27倍，显示出强劲增长动能。
华安证券（600909）亦给出较高的增长指引，并预计工业富联2025年—2027年EPS分别为1.82元、3.36元和4.30元，对应归母净利润分别为362亿元、668亿元和853亿元，维持“增持”评级。该机构指出，尽管工业富联三季度经营性现金流为负，但主要是由于为满足旺盛AI服务器需求而大幅增加备货所致；截至三季度末，工业富联存货高达1646.6亿元，较年初接近翻倍，为第四季度及2026年的收入确认提供了有力保障。
值得注意的是，目前机构目标价与工业富联现价存在显著差距。11月初前述机构研报发布时，工业富联股价多在75元上方，对应2025年市盈率约40倍左右。而截至11月24日，工业富联受传闻影响收报55.94元，一个月股价跌近三成，已大幅低于机构此前的目标价区间，市盈率回落至约28倍，显示出当前市场比机构更为悲观。
商业模式隐忧？
市场对于工业富联的担忧，已从单纯的业绩增速上升到了商业模式的层面。此次引发股价下跌的核心传闻——“大客户在L10/L11商业模式上会有调整”，触发了市场对以工业富联为代表的代工厂在价值链中地位的担忧。
在AI服务器产业链中，L10指服务器整机组装，而L11则是指服务器整机系统。过去两年，工业富联之所以能获得远超传统消费电子代工的估值溢价，核心逻辑在于其深度卡位英伟达GB200 NVL72等新一代服务器系统的L11环节。
L11模式意味着代工厂不再仅仅是零部件的组装者，而是成为了涉及液冷散热、复杂布线及系统测试的整机集成商，其单价与技术壁垒显著提升。市场普遍认为，若大客户调整模式，如将L11环节收回自营或引入更多供应商，将直接导致工业富联从AI服务器的“高附加值集成商”角色退回至“组装厂”，进而引发估值体系重构。
作为英伟达的核心供应商之一，工业富联的服务器出货情况将与英伟达的AI芯片需求情况相关。据摩根士丹利此前预估，2024年英伟达HGX/DGX服务器中，有28%来自鸿海及鸿海子公司工业富联。
此外，工业富联股价暴跌也无法脱离外部因素。上周，英伟达发布超预期财报后股价不涨反跌，引发市场震荡。随着微软、谷歌等云厂商资本开支达到天量，市场开始密切关注AI应用的变现能力，若下游应用无法展现足够的盈利能力，上游硬件的竞赛可能会减速。这种“AI泡沫论”直接传导至资本市场，作为与英伟达绑定最深的标的，工业富联也受到波及。
针对上述担忧，工业富联在澄清公告中提及GB300正常出货，明确表示在英伟达下一代产品研发协同中，工业富联依然保持核心供应商地位，并未被边缘化。
目前，工业富联试图通过技术迭代和回购稳住阵脚。
在技术层面，随着AI服务器功耗指数级上升，为在此功耗下控制散热与电源能效，成为重要技术能力。工业富联方面曾透露，针对Vera Rubin平台（英伟达下一代架构）的新品在算力密度、电源能效及系统可靠性方面全面升级，特别在供电架构、散热效率与集成强度方面带来显著优化，后续相关产品也会成为公司高端AI服务器交付的核心增长引擎之一。
在资本运作层面，面对股价急跌，11月24日，工业富联回应投资者称，将尽快召开董事会调整回购价格上限，并加速推进回购事项。此前工业富联股东大会审议通过的回购价格上限，经分红调整后仅为不超过19.36元/股。这意味着在当前55.94元/股的市价下，既定的回购计划无法实施。
与此同时，鸿海集团亦披露子公司在武汉出售闲置资产，预计产生约7897万元人民币收益。虽然金额不大，但在这个节点发布，亦有提振资产利用效率、向市场释放正面信息的意图。
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